文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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