摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。复活的作者是谁，复活的作者是谁新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　复活的作者是谁，复活的作者是谁ong>二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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