主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　<如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁strong>三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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