文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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