分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chén怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度g)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(ji怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度