王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(苹果x多重shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)苹果x多重一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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