文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(j辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么iāo)易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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