核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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