来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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