文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴为什么球星都觉得梅西是最佳款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)为什么球星都觉得梅西是最佳，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期为什么球星都觉得梅西是最佳；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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