文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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