分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能1km等于多少米 1km是不是1公里形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　1km等于多少米 1km是不是1公里2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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