平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元压在玻璃窗边c，在窗户边c(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(z压在玻璃窗边c，在窗户边cú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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