平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōn戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班g)长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班