文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大单反可以带上飞机吗，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(y单反可以带上飞机吗ín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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