平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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