文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的cos180°是多少，cos180度等于多少财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fcos180°是多少，cos180度等于多少èn)信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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