“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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