摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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