“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。比较长的古诗词，比较长的古诗10句而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(j比较长的古诗词，比较长的古诗10句iā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”比较长的古诗词，比较长的古诗10句

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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