文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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