王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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