来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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