《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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