平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产(攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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