王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。72小时是几天，72小时是几天几夜trong>

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　<72小时是几天，72小时是几天几夜img alt="【随(suí)笔(bǐ)】是谁在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。