文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是202夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字2年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(d夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字e)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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