分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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