平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(g山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗