王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(b2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天iàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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