文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾write的过去分词怎么用，write的过去分词英语向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sūwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年(niánwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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