核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗wěn)定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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