《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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