来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分<中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分strong>通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(q中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分uè)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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