文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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