“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(没带罩子让捏了一节课感受de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线没带罩子让捏了一节课感受城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(没带罩子让捏了一节课感受yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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