来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(sh把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁í)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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