文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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