王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间t="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在(zài)买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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