《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定临沂是几线城市，临沂是几线城市2023价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外临沂是几线城市，临沂是几线城市2023trong>需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】