分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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