来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法strong>从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。