平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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