主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(f江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句ēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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