《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(k部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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