主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。一个男的长期不碰他老婆是什么原因g>3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善一个男的长期不碰他老婆是什么原因8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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