文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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