分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(y抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市uán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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