主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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