王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思trong>01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(n食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思ián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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